綠城服務S1：高端物業服務商迎來短期收獲季節

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　　文/聚桐分析 Rufus、堃

　　導讀：綠城服務作為中國領先的高端物業服務提供商，港股上市后受到投資者的高度關注。由于物業管理行業目前處于移動互聯網帶來的變革期，涌現出不少新的商業模式，可能對物業管理行業帶來沖擊。綠城服務作為目前運營最為成功的物管龍頭之一，未來的商業模式和發展戰略也面臨調整。本文主要圍繞業務發展方面對綠城服務的商業模式、未來發展戰略及難點，以及潛在的風險進行簡要分析，很多問題目前還沒有答案，需要跟蹤觀察，文中觀點僅供投資者參考。

　　核心摘要：

　　1、綠城服務商業模式介紹

　　2、綠城服務的盈利是否虛高？

　　3、公司未來發展戰略及潛在難點分析

　　4、綠城中國股權變動對綠城服務影響及潛在關聯交易

　　5、投資結論：綠城服務短期中高速增長能持續，長期增長存在不確定性

　　1 綠城服務商業模式介紹

　　綠城服務是中國領先的高端住宅物業管理服務供應商，提供三種服務：物業管理服務、顧問咨詢服務和園區增值服務。

　　物業管理服務提供基礎的保安、保潔、維修保養服務，主要定位于品牌建立、維護和提高業主粘性，是公司現金流業務。基礎服務是前期顧問咨詢的“營銷中心”，也為園區增值服務提供客戶基礎。由于綠城服務高品質要求，基礎物業投入大量的人力成本，基礎物業服務還提供顧問咨詢的專家團隊和部分園區服務實施人員，可以說是公司的“人力成本中心”。

　　顧問咨詢服務主要為開發商和物管公司提供咨詢服務，通過發揮綠城服務的品牌價值贏得高利潤咨詢業務，是公司利潤的主要貢獻點；同時，通過更早介入開發咨詢更易獲取前期物業合同，為物業管理服務提供大量的儲備合同。

　　綠城的園區增值服務收入包括了除基礎物業服務收入（物業費收入）外所有的對業主提供服務的收入。園區增值服務提高了業主對高物業費的接受程度，有利于物業費漲價轉化人工成本上升壓力，更重要的是提供了公司創收來源，由于公司提供的增值服務主要由基礎物業服務人員提供，增值服務的利潤率也很高，成為公司利潤的另一個貢獻點。

　　圖1、綠城服務三大業務模式

　　資料來源：公司資料

　　總之，綠城服務商業模式是通過提供較高品質低毛利率的基礎物業服務，獲得良好品牌知名度和客戶滿意度后，再通過高利潤的園區增值服務和顧問咨詢服務來實現盈利。

　　2 關于綠城服務市場關心的幾個問題

　　2.1 前期顧問咨詢業務毛利率很高，是否合理？

　　綠城服務顧問咨詢服務收入占比20%左右，毛利占比近40%，毛利率超過35%，公司對這塊業務的披露也比較模糊，市場對公司如此高毛利率的利潤存在疑問，我們對此找一些物業專家進行交流。

　　從專家交流結果來看，在建物業服務（主要是示范單位管理服務）市場化的毛利率30%左右，跟綠城服務的毛利率相當；管理咨詢服務的對象一般是中小開發商，公司議價能力強，而且直接人工成本較少（主要是咨詢公司的前期推廣人員，設備、弱電強電等專家由物業管理的內部提供），這部分的盈利能力確實比較高，綠城服務此塊業務毛利率60%+也不離譜。

　　從行業對比來看，中海物業通過業務拆分重構后跟綠城服務顧問咨詢服務相對應業務的毛利率為28.5%和28.2%，比綠城低6個百分點，中海物業這塊業務主要給母公司中海外提供，而綠城主要客戶為中小開發商，相對來說有更高議價能力。另一方面，中奧到家協銷業務毛利率達到45%，與此業務對應的綠城在建物業服務毛利率30%，也側面說明綠城服務的業務毛利率沒有顯著高于同行。

　　表1、綠城、中海、中奧顧問咨詢服務毛利率對比

　　資料來源：公司資料，聚桐分析整理

　　我們認為公司顧問咨詢服務毛利率高是合理的，市場不必擔心公司作假或調賬行為。

　　2.2 綠城服務園區增值服務跟社區O2O有何區別？為什么毛利率這么高？

　　綠城服務園區增值服務跟O2O的區別在于：綠城服務增值服務不僅僅是O2O業務，公司除了物業費收入外把從業主收取的其它收入全歸類至園區增值服務。在2014年移動互聯網出現前園區增值服務一直都是以線下交易提供服務，目前除園區產品及服務業務中購物協助的“綠城精選”、“免稅商店”和“園區超市”是線上交易外，其它都是線下交易。2015年線上交易僅占8.5%，16年上半年所有品質生活產品和服務的收入占比也只有24.4%，O2O業務占園區增值服務收入占比不高。

　　園區增值服務毛利率高的原因在于：首先，公司目前的園區增值服務采用以平臺為主自營為輔的經營策略，除部分高利潤業務還是自營外（如飲用純凈水、部分化妝品等），其它都由第三方提供，公司收取傭金或場地租金，毛利率較高；其次，綠城服務提供的園區增值服務業務大部分是由提供基礎物業服務的人員來實施（如桶裝水，快遞接收等由小區保安來實施），相當于公司利用了物管人員來增加收入，而不用額外人工成本，毛利率相對高。

　　表2、綠城服務三大業務收入占比及毛利率

　　資料來源：公司資料，聚桐分析整理

　　2.3 綠城服務的盈利能力有多高？是否高的離譜？