寶億萊軟裝申萬：布局價值股回歸 尋找轉型新風口

申銀萬國[微博] 周海晨/文

我們看好輕工板塊2015年成長股的價值回歸，包括家居與包裝板塊；同時，我們也在尋找轉型新風口，重點關注國企改革與電子發票。

布局價值股回歸：包裝與家居

2015年市場的增量資金主要來自于保險和QFII，新增資金更偏好穩定成長，寶億萊軟裝設計，低估值，高現金流，有高分紅潛質的公司。我們認為，增量資金的偏好也將驅動市場整體風格的轉變，促成更成熟穩健的市場投資理念。如在海外市場，增長更為確定的包裝類龍頭波爾、皇冠估值水平在20倍左右。

經過我們篩選發現，穩定成長，低估值，高現金流，寶億萊軟裝配飾，有高分紅潛質的公司，多集中在包裝領域。未來看點主要在三個方面：

內生穩健增長：龍頭公司在現有領域深耕細作，受益于下游行業的集中度推升，將反過來推動上游包裝產業鏈的整合。

積極延伸產業鏈：向上游研發創新、設計及下游營銷解決方案積極拓展，延伸價值鏈，成為包裝整體解決方案提供商，鞏固競爭優勢。如金屬包裝龍頭奧瑞金(002701.SZ)，為下游客戶提供二維碼賦碼服務，運營消費者數據大平臺，形成商業模式創新。

外延跨界預期：下游客戶回款良好，使上市公司擁有充沛的現金流，為未來可能的外延擴張和跨界發展做好準備。如煙標龍頭勁嘉股份(002191.SZ)以智能電子煙的開發為切入口，開一家家居飾品店要多少錢>，進軍大健康領域；東風股份(601515.SH)進入汽車膜與云印刷領域。

同時，我們基于以下三點理由看好國內家居市場的長期發展空間：

首先，家居行業的成長空間來自于：泛家居化、提升客單價和用戶黏性；互聯網發揮聚集效應，行業集中度傾向于提升泛家居化，指的是滿足消費者一站式采購需求。從企業的角度，若能有效滿足消費者的一站式需求，拓寬產品銷售品類，向“銷售產品+設計顧問”的模式轉型，不僅將增強客戶黏性，也將有效提升客單價。以上市公司為例，定制龍頭索菲亞(002572.SZ)將公司戰略由“定制衣柜索菲亞”向“定制家索菲亞”轉變；美克家居(600337.SH)著力提升軟裝產品銷售占比；宜華木業(600978.SH)也借助收購恒安興，加強軟裝產品配套，提升品牌內涵。

互聯網時代的消費者決策建立在產品與口碑之上，作為耐用消費品，品牌美譽度比知名度更為關鍵。我們認為，具有產品品質和服務優勢的家居企業將具備長久的競爭優勢，而互聯網將會使這項優勢更加鞏固加強，寶億萊家居生活館，加速提升行業集中度。

其次，傳統家居行業線下渠道依然具有競爭優勢：重視體驗與服務型消費特點，電商是工具，線下重資產構筑進入壁壘。

家居行業是否也會受到電商的沖擊？我們認為，對于家居這類注重個性化消費體驗，強調服務的產品而言，O2O是更理想的發展模式。

傳統渠道雖然加價率高，但由于供應鏈冗長、租金高昂等成本影響，ROE并不高，高庫存、高墊資導致周轉慢、現金流差。而O2O模式運用大數據優化管理決策，更貼近消費者，強調整個供應鏈體系的可持續發展，達成上游供應商、企業自身和下游渠道的和諧共贏。以國內家居O2O領先企業美樂樂為例，2014年收入超20億元，開放平臺銷售占比目前在30%左右，預計未來達到70%。宜華木業亦通過與美樂樂和微信的深入合作，借助O2O模式成功導流。

此外，O2O平臺與傳統制造廠商的融合也值得重視，有望撬動更多產業鏈價值。如齊家網與海鷗衛浴(002084.SZ)的戰略合作。齊家網作為國內建材家居領域O2O領域的領軍企業，由原先輕資產平臺向線下延伸，和制造商結盟，表面是讓自己變“重”，實際是加固自身護城河，倒逼供應鏈效率提升，長期看也將成為整合上游產業鏈的利器。而海鷗衛浴未來也將由衛浴五金向整體衛浴發展，由OEM制造向O2O電子商務整體解決方案提供商轉型，中長期發展空間巨大。

再次，后續估值提升：家居智能化，提升后續服務想象空間。

家具智能化構成智能家居重要板塊，未來的家居產品除了基本的使用功能外，也將搭載更多的后續衍生服務，并由此重塑行業的估值體系。

以喜臨門(603008.SH)為例，通過智能床墊的研發，打造家居智能平臺，后續衍生服務想象空間巨大。喜臨門攜手和爾泰(002402.SZ)，打造具有呼吸暫停干預、睡眠體檢和云端日記、全程助眠三大功能的智能床墊。智能床墊具有未來可與其他智能家居產品共同創造臥室微氣候，后續衍生醫療服務，創造更多跨業協作前景，通過“硬件+軟件+入口”構建云端服務系統和醫療級專業服務團隊，提供在線咨詢、健康指南、娛樂互動、醫療協同等服務，由制造商變身健康生活服務商，拓展健康睡眠產業鏈，切入超過1500億元的睡眠健康產業。

尋找轉型新風口

國企改革經過一年多的中央與地方試點，目前出臺國有企業改革和國有資產管理體制改革頂層設計方案的時機逐步成熟，輕工造紙行業國企改革也將迎來相應投資機會。我們從“兩條主線，六個維度”進行梳理分析。

主線一：盤活存量資產。在競爭性行業中，國企盈利能力及經營效率低于民企，未來具有較大的挖潛和改善空間。通過員工持股計劃、股權激勵等方式調動高管積極性。國企經營思路從管人管資產，轉向管資本，引入戰略投資者的方式盤活存量資產，類Pre-IPO機制使戰投有動力做大公司市值。

主線二：整合增量資產。從后續增發、引入戰投、員工激勵角度，市價低于或接近凈資產的國企上市公司，有做高股價動力。集團資產體量大，上市公司有望成為資產整合平臺。所在省份國企改革積極推進，資產證券化和外延并購動力強勁。

綜合兩條主線和六個篩選維度，我們建議關注：

廣東地區的珠江鋼琴(002678.SZ)歷史品牌悠久，以鋼琴制造為基石，向藝術教育與文化傳媒領域布局轉型；兩次股權激勵，激勵機制靈活；未來有望成為廣東國資委[微博]文化類資產整合平臺)；通產麗星(002243.SZ)有望通過對管理層激勵釋放經營活力，包裝領域競爭格局分散，充分放權后將加快行業整合進程；伴隨油價下跌，2015年享受成本紅利，經營出現拐點)；飛亞達(000026.SZ)中航系下的競爭性行業資產，有望通過進一步資本運作盤活資)。

造紙行業可關注晨鳴紙業(000488.SZ)仍處于破凈狀態，未來經營效率改善空間較大；岳陽林紙(600963.SH)母公司誠通集團資產規模龐大，林改預期；恒豐紙業(600356.SH)國有體制+前期激勵作廢，近幾年盈利能力徘徊低位；民豐特紙(600235.SH)原有卷煙紙業務經營平淡，積極尋找二維碼標簽等新業務增長點。

我們認為電子發票也是一個值得關注的風口行業。電子發票具有節省紙張，利于防偽便于監控等諸多優勢，寶億萊家居生活館，也順應了目前電子商務快速崛起的時代背景。國務院提出，“加快推進電子發票應用，完善電子會計憑證報銷、登記入賬及歸檔保管等配套措施。”國內電子發票發展趨勢確立。2014年年底，相關利好政策密集發布：