解謎萬達商業地產私有化：行業增長見頂、公司正處戰略轉型期

對萬達商業地產而言，行業增長見頂、公司正處戰略轉型期、債權融資市場基本能解決資金需求，退市不失為一個重新出發的好選項

萬達商業地產在港交所掛牌僅15個月，王健林就以估值過低為由，打算讓其退市，一時間市場嘩然。

3月30日，大連萬達商業地產股份有限公司（下稱萬達商業，03699.HK）發布公告：大股東將以不少于每股48元的價格，全額收購在香港上市的H股。此舉將導致萬達商業從聯交所除牌。

萬達商業2014年12月24日才在聯交所敲鐘掛牌，這則公告就像在資本市場放了一顆重磅炸彈。

根據香港聯交所《主板上市規則》第六章及香港證監會《公司收購及合并守則》第二條，H股獨立股東批準目標公司終止上市地位的決議，需符合如下條件方可獲通過：

1，出席會議的獨立股東所持表決權75％或以上同意；

2，就該項決議所投的反對票不超過全部股東（包括為出席會議者）所持表決權 的10％；

3，對于未接受要約的獨立股東所持股份，收購人有權行使強制性收購的權利。

從萬達商業的股東結構來看（見表1），王健林直接或間接持有超過51％的萬達商業股票，再加上一致行動人，控股比例在70％以上。因此，除非市場上突然再出現一個本身持有大量萬達商業股票又愿意以更高價格收購萬達商業股票的“程咬金”，那么萬達商業私有化之路將不可逆轉。

一般來講，上市公司私有化的原因主要有如下幾個方面：

因為公司本身業務盈利空間減弱，從而不愿意再承擔高額的相關上市費用。

公司在做戰略調整或架構重組，不愿意向公開市場披露信息。

3 . 股價嚴重低估，公司愿意低價買回自己公司的股票，重新開辟融資渠道。

萬達商業突然提出私有化，會是哪個原因呢？

喜不掩憂的業績

萬達集團分為地產、文化、金融三大業務板塊。從業務模式上看，無論是文化集團的影業、旅游、體育、兒童娛樂，還是金融集團的網絡金融保險，都是依托萬達商業發展起來的。

從萬達商業剛剛發布的2015年報來看，收入1242億元，比2014年增長15.14％；歸屬于母公司股東凈利潤299.7億元，同比增長20.66％，確實是一份不錯的成績單。

但仔細分析其增長結構，就會發現另一個故事（見表2）。

萬達商業雖有三大業務板塊，但其主要收入是由物業銷售板塊提供的。物業銷售雖然增長強勁，庫存卻不降反增（見表3）。

物業銷售為萬達商業貢獻了82.5％的收入，2015年總合同銷售面積約為1672萬平方米，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，比2014年增加13.1％；總合同銷售額約為人民幣1640億元，比2014年增加2.5％。

但這極可能得益于地產行業回暖，而非公司自身的銷售調整。按照克而瑞聯合中國房地產測評中心發布的《中國房地產企業銷售TOP100排行榜》，2014年萬達商業銷售金額1501億元人民幣排名第三， 2015年銷售金額1512.6億元人民幣，位列第四。

根據萬達商業2015年業績公告，物業存貨非但沒有減少，還出現15％的增長。萬達商業解釋說，這是由于房地產行業分化進一步加劇，三四線城市增速緩慢而造成的。但萬達商業土地儲備以三線城市為主，未來銷售壓力將更為嚴重（見表5）。

投資性物業租賃及物業管理業務，2015年收入僅為135.82億元，占比10.9％；利潤卻高達254.49億元人民幣，占比45.1％，因為其中大部分利潤來自于持有物業的價值重估。2015年，萬達商業持有物業的估值比2014年高出了172.3億元人民幣。

物業升值主要受房地產周期性波動影響，如果出現行業滑坡將會造成巨大虧損，尤其萬達商業對于持有的商鋪物業一直秉持只租不售的運營方式。

2015年，萬達商業物業租賃出租率從2014年的99.32％下滑到2015年的96.37％，但這可能并不是因為行業周期影響所導致的。太古地產（01972.HK）、中糧地產（000031.SZ）等商業地產公司2015年的出租率都維持在99％左右，并沒有出現如此高的下滑。

萬達商業96.37％的出租率中，還有很大一部分來自于其母公司旗下的文化集團貢獻，比如，影視產業里的萬達院線，兒童娛樂產業的“寶貝王”市內游樂，以及雖然日漸減少但是仍然大規模存在的萬達百貨和“大歌星”KTV。這些業態占地面積大，貢獻了大部分的出租率以及出租額。

酒店經營板塊，2015年凈利潤為虧損6.02億元人民幣。在反腐政策、經濟下行、國際經濟疲軟、市場競爭激烈、互聯網新技術沖擊等多重利空影響下，酒店行業利潤普遍下滑，萬達酒店未來扭虧為盈并不樂觀。

而瑞華、文華、嘉華、錦華這四個萬達酒店的自有品牌，現階段還沒有完全顯示其溢價能力，多數是做萬達商業的自有酒店業務。至今，也只有“五指山百城萬達嘉華酒店”這一家萬達商業作為第三方管理運營的酒店。

“輕資產”轉型緩慢

2014年底，幾乎在上市的同時，萬達商業就提出了“輕資產”模式，并加大了海外物業投資的戰略轉型，但結果卻不盡如人意。

一般來說，資本市場喜歡的地產模式有兩種：

依靠管理、運營的輸出或高附加值的模式。

利用資管和無風險的金融杠桿，在開發階段獲取大部分價值，卻不承擔風險的模式。

這兩種模式與萬達商業提出的“輕資產”模式有異曲同工之妙。根據萬達商業高管在2015年中期業績發布會上的闡述，寶億萊家居飾品，“輕資產”主要有兩種方式：

——與項目持有者合作：萬達商業負責項目管理和運營管理，項目持有者負責土地和資金，最后，萬達物業在扣完所有管理和運營支出之后，與項目方按3∶7的比例分享凈物業收入。

——與金融平臺合作：萬達商業將5個購物中心打成一個資產包，放在金融平臺上募資，合作方進行項目投資，萬達商業負責建設、運營、管理，最后以凈物業收入和合作方分成。