港A股急先鋒——融創中國

　　突然之間，融創中國在體量上和龍湖、保利和綠地集團等房地產企業平起平坐了，甚至還要趕超。近兩年大規模拿地，當時被認為激進，現在來看卻極為英明。不但便宜許多，還能保證未來兩年滾動開發需要，以及較高的凈利潤率。但股價完全沒有反應融創的蛻變。

　　本刊特約作者 林松立／文

　　自港股通開通至今，內地投資者通過這一渠道買入融創中國（01918.HK）的股份約為6.6億股，占其在外流通盤的36.6%。這個比重可真夠高的，融創中國當之無愧是港A股急先鋒。

　　對于價值投資者而言，絕大部分內房股，都不值得關注。這并不是說它們沒有被低估，恰恰相反，所有的內房股都被低估，或者說，介于低估和被嚴重低估之間（萬科因股權爭奪戰導致股價偏高，是否低估，爭議較大，是個例外）。但是，投資者還必須知道的一點是：未來內房股，市場將會一直給予一定的折扣。而對于內地投資者而言，由于內房股資產和收入都來自以人民幣計價的內地，起不到對沖人民幣貶值的作用，因此其投資價值，相對于那些營收和資產都在國外的上市公司，還得打一個折扣。

　　部分內房股因持有美元債務，如果沒有做套保的話，那匯兌損失可能是驚人的。比如中國海外發展（00688.HK）在2016年半年報中強調：管理層認為人民幣只是短期有貶值的壓力，但中長期而言反而有升值的壓力，故而公司不準備在匯率上做套保。最近幾個月人民幣持續貶值，證明了這是一個錯誤巨大的投資決策。一直以來，中海外以低息融入巨額美元債務為市場所稱道——這大幅度提升了它的利潤率水平，連王石都公開表示很欽佩這一能力；但2014年以來風云突變，尤其是最近一年，人民幣加速貶值。中海外大約1092億元的有息債務中（上半年底公告的數據），整體軟裝寶億萊家居飾品，69.3%（大約760億元）是港幣或美元，據此可以推算出2016年中海在匯兌將會損失多少錢——大約50億元。而且，人民幣還將持續貶值，甚至存在著跳躍性貶值的可能性。

　　孫宏斌的滾動開發能力

　　在私人股權市場買賣企業，巴菲特極為看重管理層的能力水平，在伯克哈撒韋股東大會上，他著重強調和稱贊上一年所購買的企業管理層的能力水平，無一次例外。而以孫宏斌為主的融創中國管理層，滾動開發能力無人出其右。

　　融創中國收購聯想地產，媒體把孫宏斌和聯想柳傳志的陳年舊事一并扒出來。讀來讀出，就那幾個字：一位傳奇的企業家。或者更為準確：曾經跌倒一次的傳奇企業家。必須再次提醒的是，寶億萊家居飾品，當年孫宏斌并沒有破產，只是步伐太快，逢上政府嚴厲調控，資金周轉不靈，不得不以25億元的價格，把創建不過十年的順馳，賤賣給香港路勁公司。順便糾正一下大眾錯誤的觀點，以正視聽。孫宏斌那次坐牢，是冤枉的——法院后來糾正了錯誤，改判孫宏斌無罪。

　　融創中國的房子質量，跟國內質量最好的如綠城相比，還有點差距，但也是一流的，而且越蓋越好。而以孫宏斌為首的管理層，其快速滾動開發能力和操盤能力，卻是差不多行業內第一。這一點對于房地產企業是最為重要的，這也是融創成立才十年多，銷售金額就超過1000億元的原因。

　　以北京為例，無論是西山壹號院，還是使館壹號院，孫宏斌的操盤能力體現得淋漓盡致。西山壹號院開發時正處2008年的金融危機，卻能賣出天價來。而位于東三環的使館壹號院，樓面價為7萬多元，市場驚呼孫宏斌拿地激進，可是不到一年，以15萬元/平米的價格開賣，開盤當日即簽約超10億元。

　　融創的投資價值在哪？

　　銷售金額已經趕超保利地產(600048,股吧)（600048.SH）和龍湖地產（00960.HK）這樣的第二集團企業，而市值卻只有250億港元，不到前者的一半，那么關鍵問題在哪里？如果未來兩年融創能繼續維持目前的銷售額，并保持一定的增長；同時凈利潤率維持之前的水平，那么我們有理由相信，融創的股價被市場誤殺的概率極高。

　　首先，2017-2018年能否保持目前的銷售并有一定的增長，關鍵是看融創中國的土地儲備。到目前為止，由于在2015年年底和2016年年初大規模拿地，加上收購聯想地產等地產公司，融創在一二線核心城市的土地儲備已經達到了6400萬平方米。最為關鍵的是，融創的土地布局絕大部分都處于一二線城市，或者說，在一二線的土地儲備占比，是所有的房地產公司中最高的。

　　雖然最近幾個月房地產嚴加調控，但是土地市場并沒有蕭條，價格反而大幅度上漲，融創也因提早大規模拿地，而可以充分地享受土地上漲帶來的增值。因此融創的凈利潤率，未來兩年不會降低，反而會更高。至少有一點可以肯定，它的凈利潤率會高于萬科、恒大、碧桂園以及保利、龍湖這些大地產商。它的凈利潤率到底會有多少？某些國際投行的觀點是：因負債過高，利息負擔過重，導致凈利潤率只有7%（2017年的預測）。這個預測完全不靠譜。融創的凈利潤率一直高于行業平均值，這次拿地拿捏得這么好，凈利潤率沒有理由下降。

　　房地產政策嚴控下土地價格不跌反漲，根本原因在于各地政府在土地供應上，依然是“饑餓營銷”，使得各個企業不得不瘋狂搶地，寶億萊家居飾品，從而大幅度地抬高了地價。 其次，融創2017-2018年銷售能維持目前的規模，并有一定的增長么？2016年融創中國銷售額應該會達到1500億元，權益銷售額，預計差不多達到1000億元。

　　2017年呢？2018年呢？如前文所說的，寶億萊家居飾品，融創這次拿地的時機非常好，導致未來的凈利潤率只會高于萬科、恒大等幾家大的房地產商，而不會低。同時，大規模拿地，加上四處并購，目前貨值已經達到6400萬平方米，總貨值超過1萬億元。雖然有部分土地儲備位于大慶這樣的重災區，但相對比例而言，融創在一二線的貨值是最高的。2017-2018年融創的銷售額，將繼續保持目前的規模，并有一定的增長，是比較理性的判斷。

　　很難預測2017-2018年融創的具體銷售額，寶億萊家居飾品，但是從融創目前還依然沒有停止購地的行動來看，孫宏斌的目標，并不小：2017年合約銷售2000億元，而2018年，恐怕已經暗暗立下3000億元這個目標吧。

　　融創2016年上半年報表很難看，是因為增長太快，結算的步伐跟不上增長的速度。下半年報表依然不會好看，因為2016年銷售出去的大部分都無法結算，都要等到2017年，部分還需要等到2018年才能交房結算。

　　股價為何這么便宜

　　這個問題其實很難，更多時候是沒有答案。影響價格的因素非常多，如果無法知道各個因素的影響權重的話，其實等于不知道。股價決定于供需，而供需，心理因素有時候占據了最大的權重，所以變化莫測。想想兩年前的茅臺(600519,股吧)股價，只有100元，還徘徊了兩個半月；兩年后的今天，接近400元（復權價）。

　　下面只是羅列最主要的負面因素，對股價肯定是有影響的，但我們并不能確定具體影響到底有多大。