傳統模式終結后，商業地產出路在何方？

2016年12月20日，易居沃頓商學院、佰仕會與萬商俱樂部等共同發起的“2016首屆中國房地產資產管理生態鏈大會”開幕，大會以“混亂中顛覆&迷茫中重構”為主題，圍繞投資并購、城市更新、資產管理、資產證券化、供應鏈支持五個維度，為關心大資管發展走勢、關注金融創新及房地產創新的各界人士，演繹了一場別開生面的“頭腦風暴”。高和資本執行合伙人周以升就“資產證券化的2016實踐”發表精彩主題演講。同時，高和資本也榮獲2016年度金融創新之星。

三大變局 房產行業的蛻變之路

我們發現美國的產品十分豐富，風險和收益之間呈現的是一個正斜率的關系；而中國的中等風險收益產品幾乎沒有，形成了一個大的斷裂帶，迫使人們將住房作為投資工具。對比美國市場，可以發現ABS、MBS和REITs產品填補了中等風險收益，可見證券化其實提供了一個優良的投資品種。那么，寶億萊家居飾品，在中國市場下怎樣的金融創新才能填補這個“投資大裂谷”呢？陽光下沒有新鮮事，一句話：推動商業物業資產證券化，有助于解決困擾中國多年的中等收益“大裂谷”。

與此同時，房地產行業面臨著三個大的變局，將會主導著此后房地產市場的競爭格局和產業組織形態：

1.基礎資產之變：去庫存的時代大趨勢下，商業地產的重構和創新受到各機構重視，這是因為商業模式和傳統住宅商業模式存在一定的區別，住宅是當期銷售、脈沖式銷售的過程，而商業運營則是一個長期艱苦的磨礪過程，最后才獲得20倍資產化，現金流的特性決定了住宅和商業地產的模式是完全不同的。

2.資本化場景之變：資本從原來的銀行系統快速轉向資本市場，從銀行開發貸轉向資產支持證券。資產證券化潮流推動著利率下行，在往直接融資轉化蛻變過程中，最大的品種是REITs和CMBS產品。

3.傳統主體之變：傳統的開發模型中，開發商是當之無愧的主角；然而在以存量和商業物業為主的時代，參與主體將會發生深刻的演變，其背后的推動力是人才和激勵機制。傳統開發商模式強調當期銷售，但商業物業更需要耐心去經營，隨后資本化，整體軟裝寶億萊家居飾品，開發商原有的激勵模式和人才模式是無法支持的，這才是商業領域最核心的問題，而基金和資產管理機構先進的激勵機制以及對人的尊重恰恰可以彌補其中的不足。

為商業地產正名 塑造新型商業模式

我們往往容易將商業地產與住宅地產放在一起去考察，任何住宅市場的風吹草動和宏觀調控都會殃及商業地產。隨著商業地產發展到一定的體量，當然也面臨一定的挑戰，我們必須要重新認識商業地產。實際上，住宅地產屬于制造業，是以銷售為主的第二產業，它支持的是非理性和高杠桿化的住宅。但商業地產本質上是服務業，屬于第三產業，其投資市場特點是大宗交易比較理性，最終落腳到對物業的耐心經營和匠人精神。我一直認為商業地產是中國最大的實業之一，朝野迫切需要破除價值觀上的認知偏差，從而發揮理性的金融創新來支持商業地產的健康發展，急需把商業地產從住宅品類里解放出來，系統思考和制定針對性的金融政策和調控政策。

實際上，商業地產面臨的挑戰非常大。2015年到2016年，住宅去庫存發揮了作用，房價有起伏現象，反觀辦公和商業產品直線上漲，幾乎沒有遏制的趨勢，這意味著這一輪“加杠桿去庫存”政策對于商業地產完全沒用。從開發商的角度分析，2005年至2015年開發商ROE呈直線下降趨勢，主要有三個原因：第一，周轉率已到達極限，發展緩慢；第二毛利率急劇下降；第三個是杠桿到頂，成本優化也基本到頂。總體而言，傳統的開發模式已經走到盡頭。

特別是，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，隨著商業地產快速在開發商表內積累，資產周轉更加困難，寶億萊家居飾品，進一步拉低ROE，而證券化則是解決問題的唯一出路：

1.用資產支持證券化來進行融資，融資成本進一步優化，最重要的工具就是CMBS；

2.發展REITs，加速資產周轉和資本循環。

對行業來講，去庫存與開發商的輕資產實際上是一個問題的兩種表述方式，必須滿足三個充分必要條件才可能完成庫存的消化和資產的循環：

1.社會化股本問題：長期股本和權益項資金必須形成，最終是保險、REITs等。然而好的融資工具是權益型資本形成的前提；

2.融資工具優化成本問題：資本是理性的，負杠桿時期，對權益項資本不具有吸引力，不依賴主體的融資工具和長期股本的形成是物業經營能力孵化和形成的關鍵；

3.物業經營問題：商業物業強調經營，而經營靠的是人才，以及人才在戰斗中的逐步成長。而債項融資工具和權長期股本的形成，才能夠吸引和孵化更多的人才。

目前，中國金融體系最大的問題是認主體，不認資產和經營能力。破局需要一種不依賴于主體的資產支持工具，使得有能力的人能夠直接參與產業鏈，而不是被動的依靠大機構實現參與。

混沌已開 未來可期

自2014年以后，中國很多房地產品種逐漸出現，截至目前規模達到940億，商業地產占了500億。隨著房地產邁入存量時代，商業地產的證券化探索也成為了明顯的市場趨勢，股性的REITs和債性的CMBS作為破解商業地產存量的手段，越來越受到房企的追捧。

特別是，國內第一例交易所掛牌的符合國際標準的商業物業按揭支持證券（CMBS）產品——“高和招商-金茂凱晨專項資產管理計劃”獲得上海證券交易所擬同意掛牌轉讓的無異議函，發行成功。該產品規模高達40億元，創造了資產證券化產品最低發行成本的記錄，3年期優先級成本僅為3.3%。作為項目安排人，交易顧問和資產服務機構，高和牽頭與金茂合作，聯合業內專業機構完成該里程碑式創新，標志著商業地產領域的一項重量級金融創新終于落地。

CMBS的發展，將會優化債項融資，極大的推動權益型REITs的出現，中國地產金融的大脈絡有望形成，帶動大量的商業物業流動起來，創造出新的理性的投資品種，填補中國中等風險收益投資品的“大裂谷”。今年8月份，高和和紅星美凱龍共同發起設立國內首支家居商業地產并購基金，雙方作為該基金的聯合GP（普通合伙人，即管理人），首期資金規模為50億元，以紅星美凱龍在一、二線城市的委管商場為主要資產標的。雙方戰略合作，軟裝設計家居產業鏈，共同布局資產證券化時代。