周小康：聚烯烴交易的知與未知

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作者：周小康 弈慧投資 能源及化工大宗商品研究團隊負責人 來源：珠江匯投資俱樂部

　　正文：

　　大家聽了一下午的報告，前面的報告內容很豐富，圖表也很多，我現在講講聚烯烴。關于聚烯烴，有一個問題我一直在想，我們到底從聚烯烴的交易中獲得了什么？一個是過往的交易經驗，但是最關鍵得賺到錢，所有其他的報告全部都在講聚烯烴的平衡表，我聽下來沒有一個報告好象是不講平衡表的，今天我就不講平衡表，我取了這個題目：《聚烯烴交易中的知與未知》，為什么要講這個題目？

　　我們在過去六年時間里的研究發現一個問題，如果你非常相信聚烯烴的平衡表，你的交易往往會出錯。另一方面大家可能在抱怨資金大幅的擾動，往往對聚烯烴的行情形成非常大的扭曲，以至于即使平衡表是對的，我們也很難賺到錢。我們看看今年9月份的PE、PP就知道了，PE、PP大家可以看看文華，看看今天PE、PP的持倉量，看看1月和5月的兩個合約。

　　如果把這個時間線索回到2014年下半年，也就是油價崩之前，當時沒有PP，只有PE。2014年7月份，兩個主力合約其中之一的持倉都要高達70、80萬手，而今天1701和1705的持倉量只有40萬手，昨天更慘，36萬手。再看PP，現在PP的持倉量超過PE，但是這個持倉量和4個月之前也差了好多，其實這挺辛酸的，大家都要混口飯吃，持倉量就是飯碗，現在行情做到這個程度，這就是一個轉折，就是一個分水嶺。未來的PE、PP的交易何去何從？另外一個需要注意的是我們看到月差發生很大的變化，我今天主要講研究和交易的理念，我們到底怎么看平衡表，怎么看PE、PP的交易，這個要比我們死做平衡表重要得多。

　　這張PPT就是一個腦袋，認識的人都認識，不認識的人還是不認識，這個人是凱恩斯，他說過一句經典的話“從長期看，我們都死了”，曾經PE、PP大家都非常喜歡用中長期邏輯交易，為什么？好聽，我們可以講出大故事，過去幾年大家講的故事主要在什么地方？一是國內是煤化工；二是美國頁巖氣革命，會上很多乙烷、丙烷的裝置，在國內會上很多的煤化工的裝置。每一年所有的報告都會講這個，拉出一張表排，國內上多少裝置，國外上多少裝置，為什么我不講這些不信了呢？

　　我們回到2014年去看，2013年到2014年跨年，國內上了多少套聚烯烴裝置？2013年到2014年一共上了四套裝置，實際上是從2012年中就在討論了，2013、2014年發生的主要事情是不斷的逼倉。裝置開不順，預期、遠期總有裝置開不上，一個一個合約活活被逼死在里面，這就是現實。遠期你看多遠？你看六個月，裝置在目錄上都保證不了，我們知道中國人本來干事情是比較有信心的，干工程中國人很善于干工程，哪有工程推遲，工程最好提前。結果國內的裝置，不管是煤化工還是石化的都推遲，更別說印度三哥了，一個化工裝置能推兩三年。

　　2012年到2014年石化裝置和煤化工疊加的過程中，這么大一個供應沖擊重拳打在棉花上。回到2013、2014年的報告中，所有美國的裝置今天何在？今天全部在推遲。供應的峰值2014年一路推到2017年，2017年就在眼前了，2017年的結轉產能是不會很高的，真正實際有效產能都要到2018年。我們要交易2017年的合約了，所以從長期來看我們都死了，我們只有三個主力合約，我們不能夠去交易更遠的合約。如果我們交易ICE、NYMEX交易所的其他品種，只要有熱情，有這個情懷是可以交易的。但是國內化工品不能交易，按照我的話來說，化工品的交易叫做“斬立決”，不是秋后問斬。一個主力合約還有兩個月的時間，你說未來有裝置，那已經沒有用了。頭一個理念我要給大家灌輸的實際上是這個。

　　二是不要用上帝視角，2014年到2015年所有PE、PP的交易中犯了一個最主要的錯誤是做空加工利潤，大家說加工利潤是螺旋式下跌。那個時候大家把它當成和黑色一樣，螺紋跌、鐵礦跌，鐵礦跌完螺紋跌，螺旋式下跌，遠大那個時候黑色賺了不少錢。可是大家發現2014年下半年開始原油崩了，1501合約把基差都打到月差里了。

　　從全局上來看，為什么上帝視角變得不對了呢？這個行業不是產能過剩了呢？為什么油價跌了，利潤到2015聚烯烴的利潤拉得非常巨大，為什么？大家肯定是在上帝視角中有哪個邏輯不對。

　　這張圖我昨天在北京講課的時候也用了，這張圖本質上不是給做原油用的，這張圖就是說明長期的，大家怎么想這些品種的排列？高總是學空間物理的，恒星有一個主序圖，看看商品在哪個位置，我這里劃了四個位置，第一個區間大家不要去做，那個事情就是留給有創新的企業家做的，那是供不應求，肯定是非常好的市場.你的需求是不真實的，這個需求是被供應壓制的，一定先有的企業，我有好的利潤，這就是創新。

　　第二個階段就不大一樣，消費在增，供應也在增，都以比較快的速度上升。左下方的拐點過了，進入快速拉升期。大家會非常明顯的感受到，消費增量和供應增長都是指數化的。這個階段供需基本平衡，價格彈性是有效的，也就是說我偏于高的正常利潤。我能夠刺激投資策略，但是又不會把消費壓制住，非常好的階段，很快這個階段就會沒了。二到三階段就是藍海階段到紅海階段，第三階段你會發現，會有一點產能過剩，類似于什么時候呢？類似于2012年到2013年的PTA。大家發現那個時候PTA工廠通過階段性的停產檢修是可以把價格支撐住的，是可以把利潤回到完全成本階段的。第三階段往往會出現幾件事情：一是有人不舒服，但是他不退出，而那些想要在未來占據競爭優勢（愛基,凈值,資訊）的企業在開發什么呢？在開發低成本產能，同時在第二、第三階段的高利潤區間的時候，產能投放會滯后兌現。等到進入第四階段，消費出現上拐點就會面臨非常大的劈叉。消費增速在減慢，隨著時間的推移可能達到瓶頸，為什么呢？基本上大多數商品逃不出這個范疇，農產品(行情000061,買入)也逃不出這個范疇。農產品講的是人口，人是指人的數量、總量，口是指消費習慣。我們很多化工品也是一樣的，用在人身上，總量人口不增長，就得靠人均增長，人均占有率達到了比較高的水平，再往發達國家躍進的過程中，就會出現像剛才講的鋼鐵一樣。我們看PE、PP排在什么位置？這個非常重要，實際上在過去幾年，PE、PP沒有一個在第四階段，所以空利潤不好。因為即使有輕微的過剩，靠時間都能解決問題，而時間在期貨上的反映是貼水。整個PE、PP的消費因素還比較健康，我們人均消費量和發達國家還有巨大的差別，我們從平衡表上哪些東西是未知的，看不出來的？我們所有的平衡表都是表觀供應加庫存軋差出來的。沒有人用外生變量解釋消費，這張圖可以用外生變量一點一點解釋。